2025的上半程圆满收官，A股三大指数集体上扬。在6月最后的几个交易日中，上证指数放量上涨创出了年内新高，最终收于3444.43点，较年初上涨2.76%。（数据来源：Wind，截至2025.06.30）

这半年里，世界政治经济格局可谓“波诡云谲”，在海内外多重因素的交织影响下，市场整体呈现“震荡上行—震荡—震荡上行”的“N型”走势。在这样的市场环境中，“杠铃策略”大火，一端是红利股稳步上行，另一端是各类概念轮番演绎；与此同时，在避险情绪的助推下，黄金价格年内表现依旧强势，成为有色金属走强的主要推动力。

在混沌的世界格局与不断演进的技术革命之下，身处动荡的变革期，展望下半年的市场，我们当如何布局？华夏基金中期权益市场策略展望新鲜出炉，快来一起看看吧↓↓↓

01

半年度收官

中外资产表现复盘

上半年，全球市场在动荡与变革中前行。一方面，经济全球化遭遇“逆风”，以美元作为基础的国际金融秩序面临挑战和质疑，美国资产被市场广泛抛售，非美市场获得了资金流入；另一方面，DeepSeek、机器人等出现了新的变化，新一轮技术革命已处于孕育期。

美股波动率显著提升，美债受到挑战

美大选后受到关税政策反复摇摆的影响，美国多次出现“股债汇”三杀的局面，“美国例外论”遭到动摇，贸易政策不确定性的急剧增加推升了美股的波动率。

此外，随着贸易冲突的爆发，美债的避险属性下降，传统避险资产黄金大幅上涨。

A股估值修复较为充分

回过头来看A股，今年以来，市场经历了科技创新、关税冲击、内外部流动性由紧转松等诸多变化。

市场的演绎也由一季度科技爆发，在DeepSeek的催化下AI 产业链（恒生科技 + TMT）和小盘占优，逐渐演变至二季度受关税冲击后市场预期快速回摆，进而资金避险转向创新药和新消费等与宏观周期相关度较低的板块。

当前中证全指的市盈率分位数，已经回升到近5年92%分位。说明在半年演绎后，市场当前估值修复已较为充分。

港股上半年领跑全球

在全球资金从美国逐步流向非美市场的进程中，港股成了“最亮眼的崽”。恒生指数以20.5%的涨幅领跑全球主要市场，与纳斯达克3%的涨幅所形成分化。（数据来源：Wind，截至2025.06.30）

一直以来，港股对A股长期存在折价现象。而随着今年至今港股市场的整体回暖，当前AH溢价位于过去5年3.5%分位数，H股相对A股的折价已经收敛至相对低位，这意味着港股相对A股的性价比降低。（数据来源：Wind，截至2025.06）

02

后市展望

美“滞涨风险”加大，国内财政托底经济增长

关税对美通胀冲击将显现

自4月特朗普宣布“对等关税”政策以来，美国经济的“软数据”（如PMI、消费者信心指数等）大幅走弱，而“硬数据”（如工业生产、消费、就业等）却显示出一定的韧性。

我们通过复盘历史情况发现，通常来说当美国经济面临外生性的冲击时，“硬数据”一般要滞后“软数据”4个月左右才会出现明显的衰退迹象。

随着价格的传导效应，美国通胀下半年面临上升风险。

此外不论从估值角度来看，当前标普500市盈率为27.77倍，处于近10年84.5%分位，绝对估值水平相对偏高；与此同时，当前标普500指数相对于10年期美债利率的ERP小于0，对应未来的估值变动在负值区间。不论从绝对估值还是相对估值来看，都指向美股面临估值下行的风险。（数据来源：Wind，截至2025.06.30）

国内经济现况偏弱，进一步上涨需盈利增速持续改善

去年9月政治局会议后，财政支出进度明显加快，由财政发力提速托底经济，使得经济底得到了支撑。

但从高频经济数据来看，当前的经济现况不强，仍然处于2023年二季度以来的下行周期的底部。经济内生动力需要更多政策的支持。

回到A股市场，在总体盈利底部企稳的基准判断下，叠加上半年市场估值得到较为充分的修复，往后看，价格的进一步上升需要盈利增速的持续改善。

03

投资策略

杠铃策略 守正出奇

在纷繁复杂的内外部环境下，杠铃策略成为过去一段时间投资界的“宠儿”。进入今年的下半程， 这一策略是否还仍然有效？

— 杠铃是否稳固？ —

我们将成长-价值杠铃拆分来进行分析会发现：

价值一侧的超额更依赖于估值环境。具体来说就是在估值收缩阶段可以贡献较大的超额，而在估值平稳的阶段依靠稳健的分红回报带来稳定的超额。

成长一侧的超额更依赖于景气环境。景气投资的环境更有利于成长超额的持续扩张。

随着企业盈利增速止跌回稳，从连续三年的负增长重回0附近的过程中，景气投资有效性增强是大概率事件；此外，市场剩余流动性总体平稳，在这样的背景下我们判断，当前的风格结构总体上会得以延续。

具体到杠铃的两端，配置方向上我们该看向何方呢？

成长一端

从主题走向景气

成长方向上半年涌现出了一些景气度很高的方向，如：AI算力、半导体、新消费等领域，但总体来看估值也快速提升到位。

当期景气尚可、且预测景气度有所提升的方向多数在AI及相关领域，且总体估值水平在成长早期方向中也较为合理。从当前的主题来看，AI仍是成长主题的核心。

价值一端

防御与弹性并重

杠铃的价值一侧，既需要具有一定的景气弹性——这样才能在盈利小幅走弱、流动性小幅宽松的时候贡献超额收益；同时也需要一定的估值保护和股息回报，如此才能在下行风险来临的时候提供防御性。

景气角度：保险当前处于景气回升阶段，电力、电信运营商、食品加工景气水平保持稳定

估值保护角度：煤炭、油气开采股息回报仍处高位，估值位置较低

股息回报角度：白电和银行的吸引力较强

杠铃配置策略的核心是在不确定性中寻找平衡，既把握成长主题的弹性，也坚守价值板块的安全边际。在混沌与机遇并存的下半年，保持策略的灵活性与前瞻性，方能在波动中锚定方向。

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